Prosegur es un valor que estoy siguiendo recientemente y, realmente, me cuesta entender.
Los resultados del trimestre, según los analistas, fueron en línea a nivel operativo y mejor de lo esperado en neto.
Destacar que los fuertes crecimientos vienen determinados por las adquisiciones (y en particular sobre todo por la consolidación desde el mes de marzo de Nordeste, compañía brasileña comprada a principios de dicho mes) pero también por el crecimiento orgánico en LatAm (59% ventas 9meses’12, +22,5%)
Por áreas geográficas, como era de esperar, LatAm (59% ventas), es la región que mejor comportamiento ha mostrado en ventas (+49%) gracias en parte a las adquisiciones. En Europa&Asia (41% ventas) también el aumento de las ventas ha sido bueno (+15,3%) por las adquisiciones realizadas principalmente, ya que el crecimiento orgánico en este área todavía continúa complicado (-1,3%). En España (aprox. 26% ventas) la caída de las ventas ha sido del -1,4% (-2,2% orgánico).
En márgenes, todavía hay caída vs el año pasado (caída del margen EBIT del 9,7% en 9meses’11 al 8,2% en 9meses’12), fundamentalmente por las adquisiciones y por el progresivo incremento del peso del negocio de vigilancia (con márgenes inferiores).
A nivel de neto, mejor de lo esperado, principalmente por un menor peso del estimado en amortizaciones y de los gastos financieros netos (a pesar de que éstos aumentan desde -22 M euros a -46 M euros por las adquisiciones principalmente).
Respecto a la deuda, fuerte incremento hasta los 674 M euros (vs 555 M euros a 1S’12 y vs 395 M euros a diciembre’11) principalmente por las adquisiciones realizadas, situándose el ratio deuda neta/EBITDA’12e en 1,6x vs 1,1x a diciembre’11. La titulización de la cartera de clientes de España y Portugal sigue la tendencia de reducción vista desde el inicio del año y se ha situado en 76 M euros (vs 92 M euros a 1S’12).
Resaltaría Alemania, por delante del plan previsto, y Brasil, manteniendo el crecimiento orgánico.
Con todo esto, las conclusiones que saco de Prosegur son:
- El valor no está barato. Tomando ratios de 2013: PER 14x; P/BV 3x; EV/EBITDA 7x; Yield 3%.
- En términos relativos, sigue sin estar barato. Cotiza con una prima positiva respecto a sus comparables (G4S; Seguritas Loomis y Brinks), hecho que no debería ser así por tamaño (2.600 Mns €), por freefloat (28%), por prima de riesgo España (400 p.b.), etc.
- La favorable evolución en 2012: +26%.
- El crecimiento orgánico de la compañía en los últimos años, ha sido muy pobre. El crecimiento ha venido por las adquisiciones (M&A).
- La adquisición en Alemania, a corto plazo, no genera valor. Hay que creerse que en 2014 dará beneficios y generará valor.
- Brasil, a mi entender, es como una bomba de relojería. No es el Santo Grial.
- Los incrementos de los costes laborales, no los están pasando a los clientes.
- La consolidación del sector financiero español pasará factura. En particular, el cierre de sucursales, la reducción del número de entidades financieras (incluyendo Cajas de Ahorro), la supresión de cajeros, etc.
- La ralentización de la economía, en particular la española, les afecta negativamente: dinero en circulación, número de transacciones, etc.
- La exposición de la cuenta de resultados a la economía argentina es muy elevada (18% de las ventas). Aunque, hay que matizar. El riesgo de balance es cero.
En conclusión, por valoración no tendría el valor. Creo que esta caro.