Ayer hablando con un compañero de trabajo, Carlos Salas, acerca de las fuertes subidas que han registrado las Bolsas y que parece que éstas han pillado por sorpresa a muchos, me comentó que el veía que entre otras cosas la reducción del “miedo” en el mercado a través de la prima de riesgo y la estabilización del mercado interbancario podían estar detrás de este “rally”.
Escribió para el blog un artículo sobre esto que creo que es muy interesante.
Aquí lo dejo.
¿Qué pasó que no me enteré?
Parece que fue ayer cuando todos estábamos asustados por unos índices que no hacían más que marcar nuevos mínimos, unos datos que solo descontaban un cada vez mayor deterioro de la situación económica o unas compañías cuyos expectativas de beneficio no levantaban cabeza. Además todavía nos estábamos recuperando de la jugada de Madoff y planeaba en el aire la sospecha de encontrarnos en 2009 con otro caso Lehman Brothers. Sin embargo, de la noche a la mañana, tocamos mínimos en marzo y en apenas 3 meses vivimos un rally del 40% en las bolsas acompañado por un notable estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Si cogemos la maquina del tiempo y retrocedemos hasta inicios del mes de marzo nos encontraríamos con una situación diametralmente opuesta a la actual: diferenciales de crédito marcando máximos, datos macroeconómicos descontando tasas de crecimiento negativas para las economías OCDE y de profunda desaceleración en el caso de las economías emergentes, estimaciones de beneficios de las compañías a la baja, programas de estímulo fiscal todavía en pañales y unos índices bursátiles internacionales que no paraban de romper soportes.
¿Qué razones se podrían alegar como principales causantes de la vorágine compradora vivida desde los mínimos de inicios de marzo?
La mayor parte de personas del sector a las que se les realiza esta pregunta nombran distintos factores que son completamente compatibles de cara a armar un argumento explicativo sólido y coherente: normalización del mercado interbancario, transmisión del riesgo privado al sector público y traspaso de flujos desde grandes posiciones en cash de las carteras. Aunque sólo podemos demostrar una relación circunstancial y no causal de estos factores en la gran recuperación del mercado observada durante los últimos meses, podríamos rechazar la hipótesis de que dicha presencia fuese meramente accidental.
Si profundizamos en el papel de la relajación de las tensiones del mercado interbancario, podríamos insinuar que dicha normalización ayudó a cimentar las bases de la posterior recuperación experimentada por los mercados. Llegamos a esta hipótesis a través de la observación de la tendencia dibujada por ciertas variables representativas del riesgo sistémico como el diferencial Swap a 2 años, el TED spread (diferencia euribor 3 meses y Letra gobierno 3 meses) o el volumen de depósitos al día en el BCE:
1) Diferencial Swap 2 años: es el diferencial que exigiría un tenedor de bonos de deuda pública para intercambiar los flujos de su bono tesoro por aquellos de un bono con riesgo interbancario. Por tanto cuanto más riesgo perciba el bonista de deuda pública, mayor compensación (mayor diferencial swap) exigirá. Dicho diferencial se expandió hasta máximos el pasado mes de octubre de 2008 (132 puntos básicos), para volver a finales de julio a niveles más acordes a su estado pre-crisis (46 puntos básicos frente 20 puntos básicos media pre-crisis).
2) TED Spread: el saneamiento de los balances de las entidades financieras, el apoyo por parte de las autoridades monetarias y el traspaso del riesgo hacia emisores públicos ha logrado acabar con la desconfianza mutua que reinaba entre las entidades integrantes del mercado interbancario como bien refleja la disminución experimentada por el TED spread desde los máximos alcanzados en 2008 (350 puntos básicos) hasta cotizar entorno a 50 puntos básicos a finales de julio (media pre-crisis se situaba en 13 puntos básicos).
3) Volumen de depósitos a día en el BCE: el temor a que algunos de los miembros del mercado interbancario pudiese quebrar, especialmente tras la debacle de Lehman Brothers en septiembre de 2008, provocó un fuerte incremento en el uso de la facilidad marginal de depósito a 1 día del BCE. A pesar de su baja remuneración (tipo intervención menos 1% en su momento y 0,75% en la actualidad), el volumen de depósitos que tradicionalmente había registrado cifras poco significativas (entorno a 300 millones de euros diarios) se convirtió en un montante que llegó a superar los 300.000 millones de euros durante el mes de enero. A pesar de que este volumen se redujo fuertemente hasta menos de 10.000 millones de euros en junio, la subasta extraordinaria a 1 año del BCE incrementó la liquidez de las entidades que acudieron a la misma en 442.000 millones de euros, de los cuales la mitad se ha seguido destinando a los depósitos a 1 día.
Esta normalización de los mercados interbancarios vino precedida al auge de los mercados de crédito y de renta variable. En el siguiente gráfico (series normalizadas), interpretamos el TED spread como indicador del riesgo de contrapartida, el índice V2X (benchmark indicador de la volatilidad implícita en el Eurostoxx 50) como reflejo de la prima de riesgo del mercado y al Eurostoxx 50 como índice representativo para medir el comportamiento del mercado de renta variable.
Vemos en el gráfico cómo desde el mes de diciembre de 2008 se pudo observar un descenso conjunto del riesgo de contrapartida y de prima de riesgo (descenso del TED spread y del V2X), que no fue descontado por el mercado de renta variable (Eurostoxx 50) hasta inicios de marzo. Por tanto, aunque no puede concluirse de una manera rotunda que la normalización del mercado interbancario haya sido la variable clave y causal de la temprana recuperación de los mercados financieros, si es posible afirmar que su papel en la misma ha sido tan importante como el de los otros 2 factores nombrados anteriormente (transmisión del riesgo privado al ente público y traspaso del exceso de liquidez en las carteras hacia activos de mayor riesgo).