Imaginarium: Análisis Resultados 2012

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Imaginarium ha presentado unos resultados anuales de 2012 que me han decepcionado bastante. Quedan muy lejos de las previsiones que tenían para el año pasado (EBITDA esperado 9,8 mill.€ vs 4,5 mill.€ conseguido) y además entran en pérdidas abultadas (-2,9 mill.€) cuando se espera terminar con un beneficio de 1,3 millones de euros.

Por lo tanto, en términos consolidados, el grupo ha presentado unos resultados bastante malos en lo que a 2012 se refiere. Ahora toca ver si realmente hay puntos positivos que inviten al optimismo a medio plazo o si por el contrario, a día de hoy no parece que Imaginarium esté en una buena situación para remontar el vuelo.

Voy a dejar a continuación los puntos positivos y negativos que veo en la compañía.

Puntos positivos:

• Crecimiento de los ingresos (CNN) en un 5% hasta los 102 millones de euros.
• Crecimiento de las ventas internacionales del 20%.
• Incrementa peso relativo de las ventas internacionales (46% vs 40% en 2011).
• Incremento del número de tiendas (23 aperturas netas).
• Crecimiento muy importante en Rusia (30 tiendas en 2012 vs 5 tiendas en 2011).
• Cambio de Master franquiciado en Alemania. Se esperan abrir 10 tiendas nuevas en 2013.
• Latinoamérica mercado con mucho potencial en el que está entrando.
• Buen funcionamiento en Francia tras acuerdo con Vertbaudet (ventas online).
• Se ha conseguido refinanciar la deuda financiera. Se ha firmado un nuevo contrato de financiación sindicada a largo plazo para cubrir las necesidades financieras del grupo por un importe de 29 millones de euros. También tiene permitidos 9 millones de euros adicionales fuera del sindicado.

Puntos negativos:

• Dependencia todavía muy fuerte del mercado nacional el cual está sufriendo una caída del consumo muy importante. Caída de las ventas del 5% en España con un último trimestre muy negativo, siendo éste el más importante en ventas.
• Las ventas PVP comparables (ventas de tiendas con más de un año de antigüedad) han caído un 5%.
• Caída de los márgenes. El margen bruto pasa del 61,9% al 59% y el margen EBITDA sobre ventas pasa del 9,8% al 4,4%.
• El EBITDA cae de manera abultada (-52%) hasta los 4,5 millones de euros.
• El resultado neto presenta unas pérdidas importantes de 2,9 millones de euros cuando se esperaba un beneficio de 1,3 millones de euros. La dependencia de las ventas en mercados como el España, Portugal, Grecia e Irlanda ha pesado mucho en los resultados consolidados de la compañía.
• La deuda financiera neta sube bastante. A pesar de haber conseguido refinanciar la deuda financiera que tenía la empresa, ésta se sitúa en niveles elevados sobre todo tras la caída del EBITDA. La deuda financiera neta a finales de 2012 es de 19,7 millones de euros, lo que supone un nivel de endeudamiento de 4,4 veces el EBITDA.
• Fuerte incremento de las existencias (+17%) provocado en parte por las menores ventas registradas en la campaña navideña de los mercados en crisis comentados.
• Crecimiento elevado de la necesidad de financiación del capital circulante. La subida de la partida de las existencias y de los deudores ha sido mucho mayor a la de los proveedores y acreedores. Se ha registrado por tanto una subida del capital circulante de 7,8 millones a 11,11 millones de euros (+42%). Esta situación ha provocado un consumo de “caja” muy importante.

Como vemos, estamos ante una compañía que crece pero que la digestión de este crecimiento y expansión por ahora la está haciendo bastante regular. Motivos y razones para explicar esta situación evidentemente que las hay. La fuerte crisis que sufre España a nivel de consumo, traduciéndose en la peor campaña navideña de la historia de la compañía, está detrás de gran parte de los malos resultados presentados. Además, el fuerte proceso de expansión en el que está inmersa Imaginarium, hace muy difícil que el grupo encuentre la rentabilidad a corto plazo en términos de resultado neto. Se necesita un fuerte incremento de las ventas y que los márgenes no caigan para que la empresa empiece a subir de manera importante el EBITDA, consiga un resultado neto positivo y por lo tanto, compense el elevado esfuerzo de inversión necesario para mantener el proceso de expansión en el que se encuentra.

Sigo a la compañía desde hace tiempo porque creo que puede llegar a ser una importante oportunidad de inversión sobre todo tras la abultada caída que lleva la acción en bolsa. Pensé que si lograba mantener los resultados de 2011 en términos de rentabilidad, es decir que el EBITDA y el Resultado Neto se mantuvieran y no cayeran, podía llegar el momento de apostar por Imaginarium a los precios a los que estaba cotizando (1,30 euros aprox.). Pero estos resultados la verdad es que han sido un jarro de agua fría. Supongo que 2013 será de nuevo un año de transición. Pienso que todavía la compañía necesita uno o dos años para demostrar que ha conseguido superar sus problemas y que a partir de ahí podamos prever un periodo importante de crecimiento en ventas y beneficios. La cotización de la acción por el camino podrá hacer muchas cosas. Yo por mi parte, seguiré de cerca a la compañía. Esperaré los resultados semestrales pero sobre todo los resultados anuales de 2013 para conocer mejor la situación de Imaginarium y cómo está evolucionando. En principio no creo que me anime a entrar en el valor en los próximos meses. Prefiero entrar un 50% por encima de cómo está cotizando por estas fechas (cierre 24 de julio en 1,11€) pero estar seguro de que entro en una compañía con garantías o por lo menos con más garantías de las que hoy me ofrece. 

Valoración

Hacer una valoración de una empresa cuando todavía no tengo claro su futuro es difícil. Creo que Imaginarium remontará y por lo tanto que ofrecerá un crecimiento importante dentro de unos años pero todavía tengo muchas dudas.

Con la cotización en 1,11€ (cierre 24 de julio) la capitalización de Imaginarium es de 19,33 millones de euros. Al tener una deuda financiera neta por el entorno de los 20 millones, el Valor Empresa se situaría en 39,33 millones de euros. Este Valor Empresa supone 8,7 veces el EBITDA de 2012. No es un ratio excesivamente alto pero hay muchas cosas que no acompañan para pensar que es un ratio atractivo. Por ejemplo el alto nivel de endeudamiento de la compañía, la caída fuerte del EBITDA en 2012, el paso de un resultado neto en beneficios a pérdidas abultadas en 2012 entre otras cosas, me hace ser todavía muy cauto con la compañía. Lo malo es que 2013 no podemos esperar que la compañía crezca mucho en términos de EBITDA, que vuelva a los 9 millones en los que estaba en los años 2009, 2010 y 2011 o que pueda conseguir un resultado neto positivo. Tendría que ir muy bien 2013 y seguir con unas estimaciones de crecimiento muy elevadas para 2014 y 2015 para ver atractiva la inversión en Imaginarium. Dado que todavía creo que tiene mucho que demostrar y que no podemos afirmar que ha conseguido ir por el camino del éxito en 2013 para poder conseguir unos grandes resultados que nos hagan ver el potencial que tiene la compañía, prefiero seguir al valor desde la barrera y entrar en él algo más tarde a pesar de poder perderme una fuerte subida la acción si va dando señales positivas en estos próximos meses. Como he comentado antes, prefiero entrar por ejemplo dentro de un año 1,65 euros, perderme un 50% de subida, pero estar mucho más seguro de mi inversión y del potencial de la compañía.

Por lo tanto, seguiré de cerca su evolución pero por ahora no me decido a comprar acciones ni a hacer una valoración más detallada ya que creo que hay muchas dudas y que tienen que demostrar todavía muchas cosas para que esa valoración que haga me sirva por lo menos de guía y de referencia.

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